Ebitda et mesures « non GAAP » : le paradoxe de la communication financière

Bertrand Louvet et Christophe Thibierge viennent de publier un article sur l’Ebitda dans la communication financière des sociétés du CAC 40 (rapports annuels 2015). L’étude est intéressante, dans la mesure où elle cerne – si l’on peut dire – un indicateur qui n’a pas de définition officielle, alors même qu’il est très souvent utilisé, notamment par les sociétés du CAC 40.

Il est amusant de constater que certaines sociétés du CAC 40 fondent la rémunération variable de leurs dirigeants sur (entre autres) la progression de l’Ebitda du groupe… alors même que leur rapport annuel n’indique pas la formule retenue pour cet indicateur 🙂

Comme le souligne cet article et la vidéo attachée (en anglais), dès que l’on quitte les mesures « officielles » ( = définies par les autorités de marché, ou par les normes comptables – GAAP) et qu’on entre dans des indicateurs « non GAAP », il importe de savoir comment les indicateurs sont calculés. Notamment quand il s’agit de communication financière.

Ce soir sur Arte, un des meilleurs films (de fiction ?) sur la finance de marché…

marginMargin Call raconte une nuit et une journée dans une banque d’affaires qui aurait pu être Lehmann Brothers ou Goldman Sachs…

Servi par une belle brochette d’acteurs/actrices, ce film est pour moi un des plus crédibles sur les métiers de la finance de marché. Et qui plus est, accessible à tou(te)s : les quelques dialogues techniques n’empêchent pas de comprendre l’intrigue, qui est avant tout humaine.

Le monologue à la fin, quand un des protagonistes parle du pont qu’il a conçu, est vraiment superbe. Et si vous ratez le film ce soir, il y a peut-être Arte Replay, ou sinon, c’est en DVD

Vidéo – What is Audit ?

(video is in english, please cAuditlick on the picture)

Pour terminer sur notre série de vidéos (la vidéo sur l’effet de levier, vidéo sur le Besoin en Fonds de Roulement (BFR / working capital, vidéo sur le Beta d’une action) mon collègue Olivier Greusard et moi-même avons co-écrit le scénario d’une dernière vidéo ludico-pédagogique (Olivier en est le réalisateur).

Voici donc la dernière des vidéos qui porte sur le métier d’auditeur/trice.

Ces vidéos sont en anglais, sous-titrées, et vous pouvez voter pour la meilleure performance d’acteur/actrice (page Facebook du vote) ! Ce projet n’aurait pu être réalisé sans le financement de la Chaire KPMG – ESCP Europe.

Vidéo – What is the Beta in finance ?

Beta(video is in english, please click on the picture)

Pour faire suite à la vidéo sur l’effet de levier, et à la vidéo postée récemment sur le Besoin en Fonds de Roulement (BFR / working capital), mon collègue Olivier Greusard et moi-même avons co-écrit le scénario d’une nouvelle vidéo ludico-pédagogique (Olivier en est le réalisateur).

Voici donc la deuxième des 3 vidéos (la  dernière sera dévoilée d’ici peu) qui porte sur la notion de Beta d’une action, un concept relativement complexe à expliquer que nous avons beaucoup de plaisir à tenter de clarifier, « faire simple sans faire simpliste », tel était notre devise !

Ces vidéos sont en anglais, sous-titrées, donc offrent le plaisir d’apprendre la finance et l’anglais en même temps 😉 Et vous pouvez voter pour la meilleure performance d’acteur/actrice (page Facebook du vote) ! Ce projet n’aurait pu être réalisé sans le financement de la Chaire KPMG – ESCP Europe.

Vidéo – What is the working capital (le Besoin en Fonds de Roulement, BFR)

WorkingCapital(video is in english, please click on the picture)

Pour faire suite à la vidéo sur l’effet de levier, mon collègue Olivier Greusard et moi-même avons co-écrit 3 nouvelles vidéos ludico-pédagogiques, et Olivier a eu à nouveau le lourd travail de réalisateur : recruter des acteurs (en fait, des étudiant(e)s ESCP Europe), tourner les scènes, gérer les effets et la voix off, et enfin, faire le montage final.

Voici la première des 3 vidéos sur le Besoin en Fonds de Roulement (BFR, working capital), les autres seront dévoilées sur les deux prochaines semaines. Ces vidéos sont en anglais, sous-titrées, donc offrent le plaisir d’apprendre la finance et l’anglais en même temps 😉

Et vous pouvez voter pour la meilleure performance d’acteur/actrice (page Facebook du vote) ! Ce projet n’aurait pu être réalisé sans le financement de la Chaire KPMG – ESCP Europe.

Academic blues

285/365 ReliefCette période de l’année où je m’arrache les quelques cheveux qui tiennent encore. 30 heures de cours en analyse financière, de l’énergie, de la passion (oui, aussi), des questions pertinentes en amphi, de la technicité, et au final, dans 1/3 de mes copies d’examen « le cash-flow augmente grâce aux amortissements et provisions », raaaah, donnez-moi une corde…

(pour les non spécialistes en lecture des comptes, c’est moins évident, évidemment…)

photo by: thebarrowboy

Finance comportementale reloaded – quelques statistiques

coconut-signHier, en cours, j’illustrais quelques biais de finance comportementale :

  • la confiance excessive (overconfidence)
  • l’ancrage (anchoring)
  • le cadrage (framing)
  • l’heuristique de disponibilité (availability heuristic). À propos de cette dernière, les lecteurs/euses assidu(e)s se souviennent que j’avais écrit un article qui résumait les biais dûs à cette heuristique, avec plusieurs exemples d’erreurs en gestion de portefeuille.

Je souhaite revenir sur l’heuristique de disponibilité, avec l’exemple de mon cours d’hier (NB : vous aurez tout intérêt à (re)lire d’abord l’article sur ce sujet).

La question posée en cours était : Vous êtes en vacances sur une plage tropicale (vous vous baignez, vous achetez des boissons au distributeur, etc.) selon vous, quelle est la cause de mort la plus probable parmi les 4 suivantes ?

  • être tué par un requin qui vous attaque
  • être tué par une noix de coco qui vous tombe sur la tête
  • être tué par la foudre qui vous tombe dessus
  • être tué par le distributeur de boissons qui vous tombe dessus

Les votes ont donné : cause de mort la plus probable :

  1. être tué par une noix de coco qui vous tombe sur la tête (27 votes)
  2. être tué par un requin (8 votes)
  3. être tué par le distributeur de boissons (7 votes)
  4. être tué par la foudre (1 vote)
  5. abstentions, sans opinion, n’ont pas compris le sens des mots « être tué », avaient envie de faire pipi… (42 votes non exprimés)

Cet ordre est très intéressant pour plusieurs raisons, qui illustrent toute l’heuristique de disponibilité (qu’on peut résumer en : « plus nous avons entendu parler d’une chose, plus nous surestimons sa probabilité »).

1. Foudre vs. requins. Selon des statistiques comparées (par exemple compilées par le Florida Museum of Natural History), le rapport entre les morts par la foudre et les morts par attaques de requins est de 125 pour 1, ou 38 pour 1 (oui, les statistiques ne sont pas très précises, car on ne sait pas bien compter les « morts par attaque de requin »). Si l’on prend la statistique la plus basse, vous avez presque 40 fois plus de « chances » d’être tué par la foudre que par un requin (et ceci, en ne retenant que les états côtiers). Mais (heuristique de disponibilité), on entend beaucoup plus parler des requins et des attaques de requins que de la foudre. (Une autre statistique amusante : selon Wikipedia, en une année donnée, il y a 10 fois plus de gens mordus par d’autres gens à New York que de gens mordus par des requins dans le monde entier).

2. Requins vs. distributeurs de boissons. Selon une statistique citée dans cet article (hélas, la source initiale n’est plus disponible, je fais appel à mes lecteurs pour m’indiquer un lien valide), la probabilité d’être tué par un distributeur de boissons est deux fois plus élevée que d’être tué par un requin. Mais encore une fois, les journaux / sites web / films ne parlent quasiment jamais de mort par distributeur de boissons.

3. Requins vs. noix de coco. C’est là où l’heuristique de disponibilité est la plus puissante, selon moi. Il n’y a jamais eu d’étude ni de statistique sérieuse sur les morts par chute de noix de coco, et les quelques études réalisées très localement ont systématiquement été exagérées (cf. wikipedia). C’est une légende urbaine, une phrase (non prouvée) que l’on entend de temps en temps, du genre « on a 100 fois plus de chance d’être tué par une chute de noix de coco que par un requin ». Ainsi, en l’absence même de preuve statistique, il a suffi qu’une rumeur se répande (et ne soit jamais démentie) pour établir une hiérarchie des probabilités.

En attendant un rétablissement des faits (par exemple, des journaux qui afficheront en gros titres « Un distributeur de boissons attaque sauvagement un requin ! Une noix de coco, témoin de cette attaque, ne réagit pas ! »), je vous invite à me communiquer les « légendes urbaines » statistiques que vous avez pu entendre en finance, les ordres de grandeur faux, mais qui persistent à être cités et utilisés…

Et pour ceux qui souhaitent aller plus loin, quelques références :

  • Psychologie de l’investisseur et des marchés financiers, Mickaël Mangot, Dunod, 2005, 300 p.

Cash flow, operating cash flow, free cash flow : qui sont-ils et comment sont-ils reliés ?

Avertissement : cet article a été rédigé pour répondre à la question d’Odra. C’est un résumé dynamique de concepts qui sont traités plus en détail dans Comprendre toute la finance (et de manière encore plus détaillée, pour ceux qui veulent vraiment « lire » les comptes, dans Analyse financière). Merci donc de vous référer à ces ouvrages.

ChuteChaque année, les sociétés publient leur résultat annuel, au bas de leur compte de résultat. Le compte de résultat détaille ce qu’elles ont gagné dans l’année (les ventes et autres revenus), moins ce qui a été consommé / dépensé (les charges d’exploitation, les charges financières, l’impôt, etc.). La différence, appelée résultat net, est censée représenter le gain net réalisé sur l’année.
Mais ce gain n’est pas entièrement « réel », au sens « argent réel qui tombe sur le compte bancaire », pour plusieurs raisons que nous allons lister ci-dessous :

1. le compte de résultat contient certaines écritures non monétaires

Les amortissements sont des écritures non monétaires censées refléter un lissage des investissements sur plusieurs années. Les provisions sont des écritures non monétaires censées anticiper des dépenses ou des pertes de valeurs futures. Les variations de stocks sont des écritures non monétaires (et bien cachées dans le compte de résultat…) censées ne retenir que la part des achats qui a été effectivement utilisée dans l’année. Les transferts de charges sont des écritures non monétaires censées reporter la comptabilisation de certaines dépenses sur d’autres années.
Comme on le voit, plusieurs écritures non monétaires viennent s’ajouter aux écritures monétaires (ventes, achats, salaires, …) pour calculer le résultat net.

Aussi, on a bâti la notion de Capacité d’autofinancement (CAF) en français, ou cash-flow, dans la langue de Djeustin Bi-beurre, pour avoir un indicateur « qui soit un peu moins pollué par les écritures non monétaires ». La plupart des personnes en déduisent, de manière un peu simpliste, que la CAF / le cash-flow, « c’est de l’argent réel ». Ce n’est pas tout-à-fait exact. En fait, seules les écritures non monétaires les plus importantes ont été exclues du calcul (amortissements, provisions), et il reste encore dans la CAF quelques petites écritures non monétaires (transferts de charges, variations de stocks, production immobilisée…)
Néanmoins, on pourrait dire que, à ces peu de choses près, la CAF est quand même un bon gros flot monétaire, et on pourrait être content… Sauf que…

2. Un cash-flow monétaire ne signifie pas automatiquement un cash-flow immédiat…

Il y a des délais. Si je facture une vente en décembre 2013, cela représente une recette de l’année 2013. À ce titre, cette vente sera présente dans le résultat net 2013 (car c’est un revenu de 2013), et aussi, dans la CAF 2013 (car c’est un revenu monétaire). En revanche, au 31 décembre 2013, je ne pourrai pas dire « toute ma CAF 2013 est arrivée sur mon compte bancaire ». En effet, à cause des décalages de paiement (les clients paient tard, et ma foi, les entreprises en profitent pour payer leurs fournisseurs aussi avec des délais…), la CAF 2013 n’est pas entièrement encaissée à fin 2013. Il y a donc deux cash-flows :
– le cash-flow potentiel, celui qui se retrouvera finalement sur le compte bancaire – mais cela peut prendre quelques semaines ou mois de plus – et ce cash-flow, on l’appelle CAF ou cash-flow
– le cash-flow immédiat, celui qui, quand on le calcule, est présent totalement sur le compte bancaire : on l’appelle le cash-flow opérationnel ou cash-flow d’exploitation.

Ce qui capture les délais, et surtout leur évolution d’une année sur l’autre, c’est le Besoin en Fonds de Roulement (BFR). C’est un concept central, expliqué en détail dans ce magnifique ouvrage qu’est « Comprendre toute la finance« , et dont nous n’allons mentionner ici que quelques caractéristiques. Le BFR, c’est l’avance de trésorerie nécessaire pour « amorcer la pompe » d’une nouvelle activité, ou la croissance d’une activité existante. Les avances d’argent (achat de fournitures en avance, paiement de salaires même si on n’a pas encore encaissé les ventes…) sont en fait capturées dans le BFR, qui peut être vu comme un stock d’argent bloqué. Et évidemment, plus l’activité augmente, plus on doit faire des avances de trésorerie (augmentation des achats, augmentation des facturations – avec le même décalage entre facturation et encaissement effectif…). Cette augmentation des avances de trésorerie correspond à l’augmentation du BFR (rappel : de l’argent bloqué). Donc on va prendre le cash-flow total attendu (la CAF), et lui enlever l’augmentation du BFR, qui correspond à une ponction monétaire : la résultante sera le cash-flow qui reste sur le compte, le cash-flow effectivement présent au moment où on le calcule.
On a donc : Cash-flow d’exploitation (ou opérationnel) = CAF – augmentation de BFR.

Ainsi, les années où le BFR a augmenté (ce qui est souvent le cas), le cash-flow d’exploitation est inférieur à la CAF. Et si on ne maîtrise pas bien la gestion de son BFR, il se peut que toute la CAF reste bloquée dans le BFR pendant plusieurs mois, ce qui équivaut à un cash-flow d’exploitation nul. Il n’en faut pas plus, parfois, pour faire faillite…

3. Un cash-flow immédiat ne signifie pas automatiquement un cash-flow disponible…

Il y a des priorités. Avoir beaucoup d’argent liquide est certes une bonne nouvelle, mais que ce ne soit pas une occasion pour se verser des dividendes ronflants. En effet, les actionnaires – même les plus grippe-sou – savent que pour que la poule aux œufs d’or continue à pondre, il faut la nourrir, la soigner, bref, dépenser de l’argent pour s’assurer qu’elle gardera le même niveau de performance à l’avenir. Pour les entreprises, ça s’appelle investir. Certes, il y a plusieurs écoles de pensée : ceux qui pensent qu’il faut d’abord rembourser les dettes (ils sont peu nombreux), ceux qui pensent que la priorité doit être de verser des dividendes (il y en a beaucoup) et enfin, ceux qui mettent la première priorité sur l’investissement. C’est de cette dernière école de pensée qu’est née la notion de cash-flow disponible (ou free cash flow comme diraient Les Dix Gagas).
On a : Cash flow disponible (free cash flow) = Cash-flow d’exploitation – investissement.

En conclusion

– avoir un bon résultat net ne signifie pas qu’on aura automatiquement un bon cash flow (CAF). S’il faut choisir, il vaut mieux un cash flow positif avec un résultat net négatif que l’inverse. Parce que, s’il faut choisir, ce qui représente le plus l’argent effectivement dégagé, c’est le cash-flow (la CAF).
– mais ce n’est pas tout. Une mauvaise gestion des délais, un manque de planification, et tout cet argent liquide restera bloqué en créances clients et en stocks, bref, en BFR. C’est donc bien d’avoir une CAF positive, mais c’est encore mieux de veiller à la transformer rapidement en cash flow immédiat ( = cash flow d’exploitation).
– et une fois que tout ceci est fait, ne pas crier encore victoire : c’est bien d’avoir un cash flow d’exploitation positif, mais il faut encore voir ce qui doit partir en investissements nécessaires, bref, ce qui reste en cash flow disponible (free cash flow) après financement des investissements.

Let it grow, let it grow
Let it blossom, let it flow…
 
Eric Clapton, Let it grow, 1974.

Cotation d’un être humain en Bourse – 5 références (parmi tant d’autres…)

Arian-FosterGrâce à Aymeric, que j’ai le plaisir de connaître depuis que nous avons partagé les mêmes bières cours, chacun de son côté du comptoir de l’amphi, j’apprends par le Figaro en ligne qu’un sportif sera bientôt coté en Bourse. Et dans les 8 commentaires, celui d’Eva Luation ( 🙂 !) est pondéré et intelligent, il souligne les imprécisions du gros titre journalistique et soulève des questions éthiques. C’est d’ailleurs le propos d’un autre article sur le même site que de souligner que l’affaire n’est pas faite, et que les risques n’en valent probablement pas la chandelle.

L’affaire est amusante, car c’est le même Aymeric à qui j’avais recommandé – il y a plus de 7 ans – la lecture d’un roman très bien écrit, les actifs corporels (merci à ma collègue Cécile K-R pour cette découverte), et qui portait cette fois sur la cotation réelle d’un être humain, en l’occurrence un consultant. L’intrigue était bien ficelée, et le roman écrit dans un style très incisif, comme en témoigne ma critique de l’époque.

Sur un ton plus technique, l’excellentissime Aswath Damodaran y est allé hier de son évaluation des actions sur ce sportif (en anglais). Je vous livre deux infos intéressantes dans son analyse très fouillée :

  1. le joueur n’est pas coté, pas plus que les investisseurs n’ont des droits directs sur ses revenus : en fait, c’est l’émetteur (Fantex) qui perçoit une partie des revenus du joueur et qui décide (ou pas) de verser des dividendes. On voit qu’on est loin du titre ronflant initial.
  2. L’investissement, selon Aswath Damodaran, vaut 6$, là où le titre est émis à 10$… Certes, c’est un jeu risqué que celui des estimations de valeur fondamentale d’un titre, mais à ce jeu, je parierai toujours 1000 fois plus sur Damodaran et ses capacités d’évaluation que sur Fantex et son prospectus d’introduction en Bourse.

Et tout cela me rappelle feu mon collègue Jean-Paul Minquet (paix à son âme) qui nous parlait déjà il y a 25 ans du besoin de créer des produits financiers dédiés aux sportifs de haut niveau : un produit qui absorberait d’énormes montants de revenus pendant les années « actives » du sportif, puis les convertirait en une « rente » régulière sur les 40 ou 50 années suivantes…

Et vous, qu’en pensez-vous ? Un être humain peut-il être considéré comme un investissement ? Et si oui, sous quelles conditions, ou dans quelle situation ?

Qu’est-ce que le risque en finance ? Une vidéo (dans la langue de Maurice Chevalier quand il était à Hollywood)

riskQuelques idées sur le risque en finance, et sans une équation (mais dans la langue d’Omar Sy dans X-Men : Days of Future Past).

L’exercice était difficile, il y aurait, ma foi, tant de choses à dire sur l’asymétrie ou les valeurs extrêmes (ce serait le bon moment de relire « Le cygne noir » de Nassim Taleb).